分拆、回歸，這或?qū)⑹前俣?2016年 兩大關(guān)鍵詞。就在幾日前，媒體披露，百度逐步分拆資產(chǎn)回國上市已進(jìn)入實操階段。在戲碼各異的中概股回歸潮流中，百度已奮不顧身成為其中一員。

　　中概股回歸已經(jīng)有了實戰(zhàn)案例，并暴露出了一些問題和困難，甚至還有半路殺出買方團(tuán)來競購的。那么百度又將如何施展它的拳腳?百度為何走上分拆路徑?又將如何調(diào)動 “糧草”?這些資產(chǎn)將 “花落” 資本市場的哪一板塊?外界對此有數(shù)個版本的判斷與猜想。

　　算起來，百度在美國納斯達(dá)克上市已有十年之久，是中國最早在美國上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一。而十年之后，百度的回歸或許也帶回了某種隱喻。

　　中國正在經(jīng)歷著互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)里 “激情燃燒的日子”，資本市場也為創(chuàng)業(yè)公司提供越來越多的選擇空間?？梢灶A(yù)見，從現(xiàn)在開始，中國將迎來一波互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市大潮。而這些稚嫩的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司該如何做出自己的選擇?

　　這也正是我們關(guān)注百度以及大量中概股歸回案例的原因。這些在資本市場莫怕滾打十來年的 “老炮兒”，正用自己的實踐為所有計劃上市的互聯(lián)網(wǎng)公司提供最真實的教程。成或敗，對后來者都同樣意義非凡。

　　百度回歸之路：私有化 PK 分拆

　　對于中概股回國路徑，刷遍朋友圈、看遍新聞的公眾已經(jīng)不再陌生。其回歸 A 股的方式有以下兩種路徑，一是 “私有化退市 + 拆分 VIE 架構(gòu) + 上市(獨立上市或借殼上市)”;二是，拆分部分資產(chǎn)再上市，或由 A 股公司收購境外公司部分股權(quán)。

　　2015年3月，李彥宏接受媒體采訪時曾表示，百度希望回歸 A 股上市，但是迫于 VIE 結(jié)構(gòu)的政策限制暫時還難進(jìn)行。此后，百度走起了分拆路線。

　　自 2010年 中概股掀起了回國上市的熱潮，但多以私有化的方式徹底與美國證券市場說再見，為何百度卻要與之 “藕斷絲連”?

　　這就要從私有化說起。具體來說就是由上市公司控股股東或 / 及其關(guān)聯(lián)方通過借貸融資或股權(quán)融資的方式，以現(xiàn)金收購其未持有的流通股股份，減少公司股東數(shù)量，最終達(dá)到退市的目的。通常，這時的收購價要比股票的市場交易價高出 30%左右，收購才能順利完成。

　　但對于百度而言，其市值過大，這艘航空母艦的總市值超過 600 億美元，總股本達(dá) 3.05 億股，盡管百度財報顯示其賬面資本較為充裕，也能引入外部投資者，但要花巨資贖回全部的流通股，這筆買賣實在不劃算。這早已有 “前車之鑒”，先看泰富電氣，作為私有化第一股，泰富電氣上市 6年，凈融資額為 1.2 億美元，但在 2011年 退市需要的資金高達(dá) 4.5 億美元，僅此就虧損了 3.3 億美元。再看奇虎 360，其啟動私有化后，不包括稅金在內(nèi)，他們還需為私有化付出約 100 億美元的成本。

　　再看第二步，拆除 VIE 架構(gòu)，即將國內(nèi)的外商投資企業(yè)變更為內(nèi)資企業(yè)，這時一般為 PE/VC 機構(gòu)來協(xié)助進(jìn)行。擬上市主體對外資持有的股票進(jìn)行回購，外資投資人及其他股東退出。 盡管這看似有其基本的標(biāo)準(zhǔn)流程，但周期通常在一年半左右，對于百度而言，這也就意味著期間存在著相當(dāng)昂貴的時間成本，更不論期間還需和外資股東周旋。

　　即使前兩步百度順利走過，到了最后一道關(guān)口，若百度將全部身家交付于 IPO 或借殼上市實在過于冒險。注冊制推行還需時日，借殼上市過程復(fù)雜、風(fēng)險過大，而耗時等待進(jìn)駐資本市場，意味著百度將不能運用證券市場的金融工具進(jìn)行資本運作，快速發(fā)展業(yè)務(wù)?？v覽第一種路徑，對于百度這樣一艘 “航空母艦” 來說，耗費巨大的資金、時間成本，拖著沉重的身軀跨越 “峰巒疊嶂”，顯然不是易事。

　　與之相比，對于百度而言，分拆部分資產(chǎn)回國上市，顯然更勝一籌。分拆部分資產(chǎn)上市，可引進(jìn)外部投資者將部分資產(chǎn)剝離出來，再謀求上市;或由 A 股公司直接收購境外公司部分股權(quán)。其核心是對分拆的業(yè)務(wù)進(jìn)行合理的估值，“只要對價合理，分拆就能較為順利”。中金公司分析，分拆的模式并不具有普適性，希望通過分拆方式回歸的中概股公司至少需要具備差異化明顯且體量足夠大的不同業(yè)務(wù)，同時也需要考慮不同業(yè)務(wù)板塊在 A 股和美股市場上投資者的不同偏好。

　　而對于第二種路徑，在中概股中已有先例。2015年11月，搜房網(wǎng)將旗下互聯(lián)網(wǎng)廣告、互聯(lián)網(wǎng)金融、研究和大數(shù)據(jù)等業(yè)務(wù)拆注入萬里股份，而其他業(yè)務(wù)仍將留在美國的上市公司中。此方案一出引起行業(yè)人士熱議，投行人士給出評價：“直接給跪了!” 因為如此，搜房網(wǎng)既保留了美國上市公司身份，又實現(xiàn)了旗下資產(chǎn)在 A 股借殼上市，避開繁瑣的私有化退市、在上市的程序，一步到位。

　　再看百度本身，采用分拆模式亦可 “一石多鳥”。

　　有外界人士評論，分拆部分資產(chǎn)意味著把高市盈率的業(yè)務(wù)分拆出去，勢必會將低市盈率的業(yè)務(wù)留下來，企業(yè)市值將隨之下降。但對于百度而言卻未必如此。因有 Google 作為參照物，海外投資者甚為看好其搜索業(yè)務(wù)，高盛曾表示，所有對百度的估值基礎(chǔ)都建立在其不可動搖的搜索引擎占有率和成長性上。百度逐步分拆其他 “異質(zhì)” 業(yè)務(wù)，保留其美國上市公司身份，其海外市場未來的融資功能依舊不可小覷。

　　與此同時，相比于 “航空母艦” 式的回歸，“輕舟作戰(zhàn)式” 的拆分部分資產(chǎn)回國上市，顯然能讓百度大大地松一口氣，能在資金、時間、策略上更為靈活。

　　那些美國人聽不懂的故事都回來講吧

　　事實上，為了更好的獨立經(jīng)營，百度去年下半年的分拆步伐從未停息。自 2015年7月 至 12月，分拆百度外賣和百度 91 桌面、百度知道旗下的作業(yè)幫、百度音樂等。

　　對于此次逐步分拆部分業(yè)務(wù)再上市，百度并未對外公布如何調(diào)兵遣將。但哪些業(yè)務(wù)將被分拆進(jìn)軍中國資本市場，業(yè)內(nèi)不少人士有著自己的看法。

　　2015年12月 中旬，百度對外公布了其最新的業(yè)務(wù)架構(gòu)，最大變化是組建了金融服務(wù)事業(yè)群組(FSG)，由消費金融業(yè)務(wù)、錢包支付業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)等組成。至此，包括移動服務(wù)業(yè)務(wù)、新興業(yè)務(wù)、搜索業(yè)務(wù)、金融服務(wù)等百度四大業(yè)務(wù)群組正式面世。

　　其中，搜索業(yè)務(wù)群組(SSG)包括了搜索事業(yè)群和 hao123 業(yè)務(wù)，以及百度糯米和百度外賣。可以說，它掌控百度超過 90%以上營收，其中包括網(wǎng)頁搜索部、網(wǎng)頁搜索產(chǎn)品市場部、商業(yè)運營體系、銷售體系等核心體系。

　　移動服務(wù)事業(yè)群組(MSG)包括貼吧、手機百事通、移動游戲、移動云以及 LBS 等。新興業(yè)務(wù)主要包括了百度教育、醫(yī)療、安全、國際化等多個領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。

　　在媒體圈中流傳著這樣一段話，百度前三個業(yè)務(wù)群組分別代表著百度 “老中青” 三大業(yè)務(wù)體系，其中，搜索業(yè)務(wù)是百度傳統(tǒng)基本盤，移動服務(wù)是百度未來核心，新興業(yè)務(wù)則擔(dān)任著百度 “開疆辟土” 的職責(zé)。

　　而在去年7月 末發(fā)布 2015年 第二季度財報時百度公開表示，將全力進(jìn)軍 O2O 領(lǐng)域。去年年 末再次調(diào)整新一輪的公司架構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)無疑成為百度的核心業(yè)務(wù)之一。公開資料顯示，自 2015年11 以來，百度在金融領(lǐng)域動作頻頻，相繼宣布與中信銀行合作設(shè)立直銷銀行，成立 “百信銀行股份有限公司”;與德國安聯(lián)保險公司和高瓴資本成立百安保險;百度旗下支付產(chǎn)品百度錢包也通過外賣、旅游等業(yè)務(wù)獲得高速增長。

　　然而，在百度宣布進(jìn)軍 O2O 領(lǐng)域之后，美國股市對百度投擲 200 億元的 O2O 新藍(lán)圖不買賬，其股價順勢下跌，跌幅近 14%，市值蒸發(fā)近 590 億元。這成為百度市值史上無法回避的一幕。盡管自去年10月 起其股價有所回升，但今年伊始，美國頂峰研究公司分析師郭琪撰文稱，他們對百度核心的搜索業(yè)務(wù)的表現(xiàn)依然滿意，但對 O2O 業(yè)務(wù)的負(fù)面看法有所增長，特別是百度外賣。

　　面對國內(nèi)外資本市場的不同境遇，以及更為多元化的業(yè)務(wù)，百度將如何分拆業(yè)務(wù)、調(diào)兵遣將，轉(zhuǎn)戰(zhàn) A 股?

　　包括華泰證券分析員在內(nèi)的眾多人士告訴 36 氪，其傳統(tǒng)的搜索業(yè)務(wù)或?qū)⒈Ａ粼诿绹Y本市場。對百度自身資源依賴不大，兼具融資需求和良好成長性、又能迎合中國資本市場高估值的業(yè)務(wù)將率先分離上市。

　　在此邏輯下，縱觀百度四大業(yè)務(wù)，在北京某金融股權(quán)投資公司的投資經(jīng)理安杰林看來，百度旗下的貼吧、手機百事通等移動業(yè)務(wù)，因缺少現(xiàn)金流或被 “忽視”。相對而言，百度教育、醫(yī)療等新興業(yè)務(wù)，包括百度錢包、互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)等在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融，以及 020 業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀楸徊鸱值闹髁姡瑩肀鴥?nèi)資本市場。

　　但如何把握業(yè)務(wù)的規(guī)模，并在有利時機登錄資本市場也將考驗其智慧。在安杰林看來，以百度糯米為例，它率先登錄資本市場的可能性較小。占據(jù)龍頭地位的大眾點評-美團(tuán)還未上市，或說明當(dāng)前資本市場對其估值以及后續(xù)發(fā)展還存有些許疑慮。相比而言，百度糯米還需攢夠?qū)嵙?，屆時沖擊資本市場，將能獲得更好的資本溢價。

　　而對于百度新近發(fā)力的互聯(lián)網(wǎng)金融亦是如此。前述股權(quán)投資經(jīng)理安杰林分析，盡管螞蟻金服、京東金融都傳出要登錄 A 股的消息，相比于阿里、京東稍晚一步發(fā)力金融領(lǐng)域的百度而言，或還需進(jìn)一步積淀實力。加之國家對互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展持以鼓勵與試錯的態(tài)度，若百度過快的在資本市場定位自身，就顯得有些心急了。

　　靜待戰(zhàn)新板 “芝麻開門” 未來潛力無限

　　百度分拆部分業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入實操階段，在資本市場中，新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板，以及即將推出的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，那么這些資產(chǎn)將花落誰家?

　　對于百度拆分出的部分業(yè)務(wù)是否會掛牌新三板，36 氪走訪的市場人士判斷基本為否定。新三板定位于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)，“一般而言，企業(yè)別無選擇了，才會掛牌新三板?，F(xiàn)在僅有 80 家做市商，其融資能力有限、流通性也較差。對于百度這樣級別和資質(zhì)的公司而言，顯然，新三板不能與之匹配?！?安杰林說。

　　而中小板和主板分別定位于將或已進(jìn)入成熟期中小企業(yè),和大型成熟企業(yè)。且不論它們對申請上市的企業(yè)有著嚴(yán)苛的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，對于科技型企業(yè)的估值也較低。顯然不適合百度分拆業(yè)務(wù)進(jìn)而大舉融資的目的。

　　更多市場人士將百度拆分業(yè)務(wù)的目的地指向了創(chuàng)業(yè)板和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板服務(wù)高成長的新興創(chuàng)新公司，其平均市盈率一度接近 150 倍，這受到中概股的熱烈追捧。“想必，百度亦然?！?/p>

　　與此同時，即將推出的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板也讓中概股為之振奮。上交所副總經(jīng)理劉世安曾透露，戰(zhàn)略新興板將淡化盈利要求，主要關(guān)注企業(yè)的持續(xù)盈利能力;并允許暫時達(dá)不到要求的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)上市融資。

　　安杰林說：“當(dāng)前戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板暫未推出，具有一定的不確定性，前景還需再判斷。若百度分拆部分業(yè)務(wù)并不急于一時，可靜待戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板花開。若時間緊迫，也可選擇創(chuàng)業(yè)板?！?據(jù)悉，2015年年 末,上交所戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板方案已初步擬定，并將在證券法修訂完成后與注冊制同步推出。市場傳言戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板有望在今年7月 前推出。值得注意的是，上海已選定螞蟻金服、大眾點評、愛奇藝和中國商飛作為戰(zhàn)略新興板首批掛牌企業(yè)，擬通過這 4 家優(yōu)質(zhì)公司樹立示范效應(yīng)。其中視頻網(wǎng)站愛奇藝則由百度控股。

　　盡管百度分拆業(yè)務(wù)剛剛進(jìn)入實操階段，但未來的藍(lán)圖或可期待。投資界指出，百度旗下的新業(yè)務(wù)將獲得高額估值溢價，拓展融資空間，增強自我發(fā)展后勁。獨立后的百度子公司管理層將獲得更大的自主權(quán)，更有動力推動業(yè)務(wù)的發(fā)展。而對于百度自身而言，其核心競爭力是技術(shù)的研發(fā)，分拆后管理將得以提升，優(yōu)勢資源得以集中，發(fā)展戰(zhàn)略也將更加明確。市值暫時落后阿里、騰訊的百度，在未來 BAT 大戰(zhàn)中，有沒有 “翻身” 的機會?