“一定要穩(wěn)準狠，要拿大籌碼去押注。”沈國軍是這么說的，也是這么做的

　　文| 劉建中 李廷禎

　　舒淇、葛優(yōu)主演的電影《非誠勿擾》，帶火了杭州5A級景區(qū)西溪濕地。就在西溪濕地的中央地帶，隱藏著一片占地200畝的大宅 “福堤五號”，這里住著浙商大佬沈國軍。

　　北京人多知道長安街上的地標建筑北京銀泰中心，杭州人多知道繁華的武林廣場邊上的銀泰武林店，寧波人多知道市中心天一廣場的銀泰百貨……卻很少人知道，這些產(chǎn)業(yè)背后的實控人都是沈國軍，更少有人知道沈國軍的財富秘密。

　　沈的名字，時常和一些“鼎鼎大名”掛在一起。比如“湖畔大學是由柳傳志、馬云、馮侖、郭廣昌、史玉柱、沈國軍等九位企業(yè)家和著名學者共同發(fā)起創(chuàng)辦”，“江南會是由馬云、馮根生、沈國軍、宋衛(wèi)平、魯偉鼎等八位企業(yè)家于2006年共同成立”。

　　其實，沈國軍自帶光環(huán)，無需他人襯托。他是第一屆浙商總會執(zhí)行會長，北京浙江商會終身名譽會長，銀泰集團董事長、菜鳥網(wǎng)絡科技有限公司首任CEO，等等。2020年，沈國軍以353億元財富，位列《2020福布斯中國400富豪榜》第94位。

　　2016年，阿里巴巴(NYSE:BABA)成為了銀泰商業(yè)(01833.HK)的第一大股東，號稱要打通線上線下。2017年，銀泰商業(yè)被阿里巴巴177億私有化退市——這個銀泰商業(yè)的原第一大股東，正是沈國軍。

　　《財經(jīng)十一人》深入研究了沈國軍和銀泰集團的過往之后發(fā)現(xiàn)，沈的財富之路，與他告訴公眾的、或者媒體上呈現(xiàn)的，大不相同。

　　01

　　低價買國資，成為億萬富翁

　　沈國軍母校中南財經(jīng)大學校友總會的官網(wǎng)上，對沈的記述如下:

　　“60年代，沈國軍出生在浙江省寧波奉化市莼湖鎮(zhèn)棲鳳漁業(yè)村，是海邊長大的孩子……1997年1月，沈國軍砸掉了自己的鐵飯碗，下海經(jīng)商。他在北京酒店的一間套房里創(chuàng)辦了中國銀泰投資公司，最開始只有4個員工，沈國軍是董事長、兩個助理、一個司機、一個秘書。”

　　網(wǎng)絡上也有很多報道稱，沈國軍1997年創(chuàng)辦了中國銀泰投資公司(下稱銀泰集團)。但這個已成為沈國軍標簽的說法，卻缺乏事實支撐。

　　銀泰集團的確成立于1997年。成立之初，注冊資本1億元(實繳)，國有份額大于80%，大股東是中國建設銀行。沈國軍是建行職工，被任命為銀泰集團首任總裁。

　　到了2000年，國企銀泰集團已經(jīng)擁有兩項重要資產(chǎn)。

　　一是浙江銀泰百貨。5年后，2005年11月16日，浙江銀泰百貨的旗艦店——杭州武林廣場店，創(chuàng)下單日銷售8200萬元的全國百貨店銷售額紀錄;

　　二是北京銀泰中心地塊的土地使用權。此地塊是北京CBD最后一片未開發(fā)區(qū)域，被公認為首都皇冠上的明珠。

　　詭異的事情是從2001年秋天開始的。是年9月，沈國軍持股80%的北京國俊投資有限公司(下稱北京國俊)成立。

　　2002年4月，北京國俊受讓了銀泰集團30%股份，受讓價格為3000萬元。換言之，此時銀泰集團100%股權的價值，和1997年成立時的注冊資本等值。

　　但此時銀泰集團的公允價值，與成立之初相比早已不可同日而語。譬如，1999年之后，浙江銀泰百貨發(fā)展迅速，到了2002年已成百貨行業(yè)公認的王者。

　　2002年2月19日，《杭州日報》發(fā)表了一篇題為《浙江銀泰百貨總經(jīng)理專訪:三年創(chuàng)造銷售奇跡》的報道。文章稱，“最近三年，銀泰業(yè)績創(chuàng)造了爬升的奇跡:1999年銷售額4.18億元，利潤1000多萬元;2000年銷售額6.73億元，利潤2180萬元;2001年銷售額10.26億元，利潤3180萬元。利潤連續(xù)兩年保持45%以上的增長?！?/p>

　　按照之前三年的增速推算，浙江銀泰百貨2002年的凈利潤應為5000萬元左右。

　　僅此一項資產(chǎn)，沈國軍2002年應占凈利潤約1500萬元(5000*30%=1500)，兩年就可覆蓋北京國俊收購銀泰集團30%股份的3000萬元成本。

　　在現(xiàn)實的商業(yè)交易中，這種“好事”可遇不可求。況且，銀泰集團的另一項優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——北京銀泰中心(下圖)地塊的使用權，還沒有算在其中。

　　圖1:北京銀泰中心。圖源:百度圖片

　　顯然，這次管理層收購，國企銀泰集團的公允價值被嚴重低估。僅16個月之后，銀泰集團的價值就翻了三倍。

　　2003年8月，銀泰集團再次股權變更，北京建宇投資管理有限公司(下稱北京建宇)將其所持有的20%股權，作價6000萬元，轉(zhuǎn)讓給北京國俊。

　　至此，沈國軍取得了銀泰集團50%的股權和絕對控制權。

　　此次股權轉(zhuǎn)讓的價格，已是2002年沈國軍受讓價格的3倍。沈國軍的3000萬元投資，16個月之后，增值到9000萬元，凈賺6000萬元。

　　按照M2增幅，彼時的6000萬元，相當于現(xiàn)在的8.2億元。

　　北京建宇如今已注銷，曾經(jīng)的實控人不詳，目前僅可查到聯(lián)系人為李茂林——其曾在中國建設銀行系統(tǒng)中工作，是沈國軍的前同事。

　　50%銀泰集團股份，價值1.5億。2003年的沈國軍，已經(jīng)成為億萬富翁。

　　圖2: 銀泰集團兩次股份變動示意圖

　　02

　　轉(zhuǎn)移上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成為十億富翁

　　浙江銀泰百貨取得巨大成功后，沈國軍決定復制，大舉進軍百貨業(yè)。2002年之后，銀泰集團開設了多家新百貨店，但多以慘敗告終(尾注1)。

　　沈國軍還關注著資本市場，尤其關注那些擁有優(yōu)質(zhì)百貨的上市公司。2008年第9期的《新財富》雜志刊登了一篇題為《沈國軍“空手道”銀泰并購術》的文章，詳細記述了他對三個上市公司的資本運作。

　　寧波華聯(lián)(600683.SH，后不斷更名，從銀泰股份，京投銀泰，到今天的京投發(fā)展)，是沈國軍資本運作的首個目標。

　　2000年5月，還是國企的銀泰集團，花費4308萬元，受讓了寧波華聯(lián)21.41%的股份，成為第一大股東，沈國軍出任寧波華聯(lián)董事長;2002年11月，寧波華聯(lián)更名為“銀泰股份”(為了與銀泰集團做區(qū)分，下文仍稱該上市公司為寧波華聯(lián))。

　　2004年以前，寧波華聯(lián)全資擁有兩個盈利能力很強的百貨店。一個正常的上市公司，如果從全體股東的利益出發(fā)，應該不斷收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，剝離不良資產(chǎn)。但寧波華聯(lián)卻反其道而行之。2005年，這兩個優(yōu)質(zhì)百貨店從上市公司剝離，進入了實際控制人沈國軍控股的公司。

　　沈國軍躋身中國一線富豪的標志，是2007年銀泰商業(yè)(01833.HK)香港上市。而寧波華聯(lián)這兩個店正是銀泰商業(yè)的兩塊重要資產(chǎn):寧波一號店和寧波二號店。

　　寧波一號店2003年營收1.05億元，2004年營收猛增到2.18億元，增速高達100%，是難得的好資產(chǎn)。寧波二號店的營收也持續(xù)增長，2004年的增速約為20%。

　　根據(jù)寧波華聯(lián)2004年的年報，寧波一號店和二號店貢獻主營業(yè)務利潤約1億元。由于營收的增長，2006年兩店合并主營利潤應該約1.2億元。購買如此優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，沈國軍的出價卻很低。

　　2005年1月，沈國軍控股超過70%的銀泰百貨有限公司成立(下稱銀泰百貨)。2005年3月，寧波華聯(lián)發(fā)布公告，以1800萬元的對價，將寧波一號店的所有資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓給銀泰百貨。寧波一號店的場地是租的，保底租金是每年1000萬元。

　　2005年9月，寧波華聯(lián)再次發(fā)布公告，將寧波二號店以每年保底租金2600萬元的價格，出租給銀泰百貨20年。

　　2005年沈國軍一次性付出了1800萬，這之后每年只需支付租金。2006年，兩個店的租金為3600萬元(1000萬+2600萬=3600萬)，而上文說過，當年這兩個店合并主營利潤約1.2億元。

　　圖3: 寧波一號店和二號店的控制權變化與交易價格

　　2007年，沈國軍把銀泰百貨有限公司的資產(chǎn)拿去香港上市融資，即香港上市公司銀泰商業(yè)(01833.HK)。

　　銀泰商業(yè)招股之時，一共只有五家百貨店:銀泰集團成立之初的杭州武林廣場店;從寧波華聯(lián)得來的寧波一號店和二號店;溫州和金華另各有一家百貨店。按照招股價格，沈國軍持有的股份價值超過40億港幣。

　　沈國軍一舉成為十億富翁。

　　03

　　向國企出售“毒資產(chǎn)”

　　沈國軍不僅擅于獲取他人的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也擅于處理自己的劣質(zhì)資產(chǎn)。

　　云南城投(600239. SH)是云南省國資委控股的公司，主營房地產(chǎn)。2021年1月30日，云南城投發(fā)布《預虧公告》。公告稱:“預計 2020 年度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為-27.5 億元到-23 億元。預計 2020 年度期末凈資產(chǎn)為負值?！?/p>

　　云南城投走到這一步，與吞下銀泰系大體量的“毒資產(chǎn)”有莫大關系。

　　2016年11月至2017年5月，云南城投多次公告，向沈國軍控制的銀泰系分兩批購買共計14個公司、每個公司各70%的股權，總對價44.51億元。

　　財經(jīng)十一人發(fā)現(xiàn)，這14個公司的主要資產(chǎn)，多是“收益無法覆蓋資金成本”的“毒資產(chǎn)”。比如，第二批轉(zhuǎn)讓了8個公司(轉(zhuǎn)讓日期為2017年4月18日)，其中7個公司明顯“有毒”，而且收購價格過高。

　　收購地產(chǎn)項目，不能只依靠評估機構給出的所謂“公允價值”，還須考慮其他因素。用于銷售的房地產(chǎn)項目，要看銷售速度;自持用于收租的物業(yè)，則要看凈租金扣除資金成本之后，是否還有剩余。

　　如果某個房地產(chǎn)項目的銷售速度，大大低于行業(yè)平均水平，收購方應該非常慎重。因為賣不動的房子，“公允價值”要大打折扣。同樣，用于自持出租的物業(yè)，如果空置率很高，租不出去，“公允價值”也要大打折扣。

　　沈國軍當然樂于出售這些“毒資產(chǎn)”，但云南城投為何愿意接手這些顯而易見的“毒資產(chǎn)”?這是個謎團。

　　絕大多數(shù)的房地產(chǎn)項目，會采用預售制度。所以，在房子建成竣工的一年前、甚至兩年前，銷售情況好壞就已是明牌。而自持物業(yè)的未來租金，也可以根據(jù)區(qū)位、競爭、招商等情況加以估計。

　　七個“毒資產(chǎn)”中，哈爾濱銀旗的項目于2018年竣工，其他六個公司的項目都在2017年之前竣工。所以，在2017年4月商談轉(zhuǎn)讓之時，交易方只要稍加用心，就能夠預測到這些項目未來會營收慘淡。

　　結果也正是如此:云南城投收購這7個公司的收益，遠遠無法覆蓋收購資金的成本，直接導致了其2020年的巨額虧損。

　　這里舉一個例子: 臺州銀泰商業(yè)有限公司(下稱臺州商業(yè))。

　　臺州商業(yè)的主要資產(chǎn)，為臺州銀泰城A地塊上的商業(yè)項目(下稱臺州銀泰城)，此項目完全自持，用于收租。

　　2017年5月19日的一份公告(《云南城投置業(yè)股份有限公司關于公司重大資產(chǎn)購買預案信息披露問詢函的回復公告》)記載，臺州商業(yè)未來的資金缺口為11.74億元。

　　2017年5月20日，云南城投發(fā)布《重大資產(chǎn)購買預案(修訂稿)》，臺州銀泰商業(yè)公司估值2.78億元。但收購該公司100%的權益，除了支付2.78億元，還需要填補11.74億的資金缺口。所以，總資金代價為14.52億元(11.74+2.78 =14.52)。

　　云南城投購買此公司的資金成本為每年0.99億元。(2017年云南城投平均融資成本為年化6.8%。以此為參考，14.52億*6.8%=0.99億 )。

　　云南城投購買此公司的收益是多少?因為物業(yè)全部自持收租，收益就是凈租金。而該項目的凈租金少到可以忽略不計。(尾注2、尾注3)

　　綜上，云南城投購買臺州銀泰商業(yè)公司的70%股權，云南城投每年要實際虧損近7000萬元(9900萬*70%=6930萬)。

　　臺州銀泰城，位置不佳，人流稀少。云南城投何以如此大意，吞下這種劇毒資產(chǎn)?

　　加總購買這七個“有毒”項目的資金成本，減去其總收益。財經(jīng)十一人測算，這七個項目每年帶來的虧損總額超過3.5億元(尾注4)。從2018到2020年，總虧損超過10億元。

　　但沈國軍的銀泰系，卻真金白銀地拿到了44.51億元。

　　以上三個故事，只是沈國軍財富秘密的一部分。

　　2016年9月，沈國軍在湖畔大學開講《商業(yè)叢林法則》，課后錄制了湖畔大學導師特輯第一期。他在節(jié)目中說:“人生一輩子，會碰到很多很多機會，你只要把握住一兩次非常重要的機會，以后就會很輕松。(面對這樣的機會時)，你一定要穩(wěn)準狠，要拿大籌碼去押注?！?/strong>

　　沈國軍是這么說的，也是這么做的。

　　尾注1: 2002年9月，銀泰系公司接管杭州利星購物廣場，2004年9月，盈利不佳，銀泰退出;2003年10月銀泰百貨大連店開業(yè)，開業(yè)8個月，狀況不佳。閉店調(diào)整好幾個月，重新開業(yè)后經(jīng)營仍不理想;2003年12月開業(yè)的重慶銀泰云鼎百貨，經(jīng)營狀況不佳，2006年8月改行成為娛樂休閑廣場。

　　尾注2: 本文在涉及2020年租金時，會用2020真實數(shù)據(jù)乘以110%，來彌補疫情影響。因為從其他數(shù)據(jù)看，疫情的影響應該在10%左右。估算方法:云南城投東部地區(qū)2019年、2020年的出租物業(yè)，沒有變化。所有東部物業(yè)的租金，在2019和2020年分別為5.64億和5.08億。2020年租金低于2019年，降幅為10%。

　　尾注3: 臺州銀泰城2017年已開始營業(yè)，但云南城投未披露2018、2019年的租金收入。2020年報顯示，其租金收入僅為554萬元。當然，疫情對該年度的租金應該產(chǎn)生了影響。

　　從其他數(shù)據(jù)看，疫情的影響應該在10%左右。估算方法:云南城投東部地區(qū)2019年、2020年的出租物業(yè)，沒有變化。所有東部物業(yè)的租金，在2019和2020年分別為5.64億和5.08億。2020年租金低于2019年，降幅為10%。

　　調(diào)整后，臺州銀泰城的2020年租金約為610萬元(554*110%=609.4)。若扣除各種人員開支和維護成本后，該物業(yè)的凈租金收入幾可忽略不計。

　　尾注4: 第二批轉(zhuǎn)讓，其他六個“有毒”公司購買資金成本與收購之后的收益分析。

　　一、臺州銀泰置業(yè)有限公司

　　臺州銀泰置業(yè)公司的主要資產(chǎn)，是臺州銀泰城B地塊上建成的住宅、寫字樓、底商。這些資產(chǎn)全部用于銷售。2015年、2016年銷售現(xiàn)金流入分別為5.4億和5.5億。2017年末，剩余未銷售面積11.6萬平米。

　　上海東洲資產(chǎn)評估有限公司(下稱東洲資產(chǎn)評估)的評估報告顯示，臺州銀泰置業(yè)公司公允價值為2.45億元。

　　但是，該結論的成立依賴一個前提:物業(yè)銷售可以順利進行。

　　2017-2020年，房地產(chǎn)行業(yè)的平均去化率約為55%。但是，2020年報顯示，該項目剩余可售面積為8.4萬平米，即2018-2020.三年間僅銷售了3萬平米，導致公司資金缺口年平均3億元以上。

　　此資產(chǎn)100%權益對應的轉(zhuǎn)讓價格為2.45億，如果購買100%權益，購買方的有息負債會增加5.45億(2.45+3=5.45)以上。

　　云南城投購買了70%的股權，有息負債至少上升3.82億元(5.45*70%=3.82億)?？紤]到資金成本為6.8%，此項收購給云南城投每年帶來2600萬元損失(3.82億*6.8%=0.26億)。

　　二、黑龍江銀泰置地公司

　　黑龍江銀泰置地公司的主要資產(chǎn)，是哈爾濱銀泰城E09地塊上的住宅、寫字樓、酒店和商業(yè)配套。資產(chǎn)全部用于銷售。

　　東洲資產(chǎn)評估的評估報告顯示，該公司評估價格為1.07億元。評估價格同樣基于“物業(yè)順利銷售”。

　　然而，事實并非如此。2016年底，其未銷售總面積5.29萬平米。2020年底，該公司項目仍有3.27萬平米可銷售。

　　2017-2020四年間，該項目僅銷售了2萬平米，導致年均資金缺口至少5億元。

　　此資產(chǎn)70%股權的收購，使云南城投有息負債至少上升了4.25億元【(1.07+5)*70%=4.25)。云南城投為此每年損失近3000萬元(4.25億*6.8%=0.289億)。

　　三、哈爾濱銀旗房地產(chǎn)公司

　　哈爾濱銀旗房地產(chǎn)公司的主要資產(chǎn)，是哈爾濱銀泰城E13地塊上的住宅和商業(yè)配套，部分對外銷售，部分自持。

　　《大華會計師事務所關于上交所對云南城投重大資產(chǎn)購買預案信息披露的問詢函有關問題的答復》預測，如果可銷售物業(yè)都順利出售，該公司的資金缺口為15.6億元。

　　2017年末，該項目可出售面積為3.45萬平米。到2020年底，仍有1.54萬平米未出售。按照當?shù)匚飿I(yè)銷售價格，物業(yè)銷售緩慢導致該項目平均資金缺口增加了3.48億元。

　　上海東洲資產(chǎn)評估有限公司的評估報告顯示，該公司100%權益的評估價格為2.06億。

　　此資產(chǎn)70%股權的收購，使云南城投有息負債至少上升了14.8億元【(15.6+3.48+2.06)*70%=14.8】。云南城投每年的利息負擔為1億元(14.8*6.8%=1.0)。

　　2020年，該項目自持物業(yè)出租收入3100萬元。給與其110%的調(diào)賬系數(shù)，租金收入為3400萬元。凈租金一般低于租金收入的80%，故該項目凈租金收入低于2720萬元(3400*80%=2720)。云南城投分享其中70%，即1904萬元。

　　所以，收購哈爾濱銀旗房地產(chǎn)公司，云南城投每年虧損8000萬元以上(10000萬-1904萬= 8096萬)。

　　四、杭州西溪銀盛置地公司

　　杭州西溪銀盛置地公司所屬資產(chǎn)，為西溪銀泰城，包括商業(yè)街、寫字樓和購物中心。其中購物中心為自持經(jīng)營，其余對外銷售，該公司估值12.1億。

　　《大華會計師事務所關于上交所對云南城投重大資產(chǎn)購買預案信息披露的問詢函有關問題的答復》記述，該項目資金缺口為4.15億。

　　購買杭州西溪銀盛置地公司100%權益的代價為16.25億元(4.15+12.1=16.25億)，年資金成本為1.1億元(16.25*6.8%=1.1億)。

　　2020年，該項目收得租金6840萬元?？紤]疫情因素，給與其110%的調(diào)賬系數(shù)，實際租金為7500萬元，凈租金收入(7500*80%=6000)約6000萬元。

　　云南城投購買此公司的70%股權，每年將虧損3500萬元【(11000-6000)*70%=3500萬】。

　　五、寧波銀泰置業(yè)公司

　　寧波銀泰置業(yè)公司所屬資產(chǎn)，位于寧波東部新城d3區(qū)塊。寫字樓和住宅對外銷售，購物中心自持出租。

　　2017年5月，云南城投發(fā)布《重大資產(chǎn)購買預案(修訂稿)》，稱此公司總估值為9.57億。《大華會計師事務所關于上交所對云南城投重大資產(chǎn)購買預案信息披露的問詢函有關問題的答復》記述，該項目資金缺口11.3億。

　　收購該公司100%權益的代價為20.87億元(9.57+11.3=20.87億)，年資產(chǎn)成本為1.42億元(20.87*6.8%=1.42億)。

　　2020年，該項目收取租金0.78億。考慮疫情因素，給與其110%的調(diào)賬系數(shù)，實際租金為0.86億，凈租金收入低于0.69億。

　　購買此公司70%股權，導致云南城投每年損失5000萬元以上【(1.42-0.69)*70%=0.51億】。

　　六、淄博名尚銀泰城商業(yè)發(fā)展公司

　　2017年5月20日云南城投發(fā)布的《重大資產(chǎn)購買預案(修訂稿)》，記述淄博名尚銀泰城商業(yè)發(fā)展公司估值6.71億。

　　《名尚銀泰城(淄博)商業(yè)發(fā)展有限公司2016年度、2015年度審計報告》顯示，2016年該公司資金缺口約10億元。

　　購買此公司100%股權的代價為16.71億元(10+6.71=16.71億)，年資金成本為1.14億元(16.71*6.8%=1.14億)。

　　2020年該公司租金收入為3349萬元，考慮疫情影響，依然乘以110%予以調(diào)整。調(diào)整后的租金收入為3684萬元，凈租金收入低于3000萬元(3684*80%=2947萬)。

　　購買此公司70%股權，導致云南城投每年虧損近6000萬元【(11400-2947)*70%=5917萬】。

　　( 來源:財經(jīng)雜志)