路勁拋出的最后一根稻草，還是要用力抓住
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6月11日，路勁發(fā)布公告，主要內(nèi)容是對(duì)旗下存續(xù)的5筆美元高級(jí)債及1筆美元永續(xù)債提出展期，債務(wù)壓力顯性化，拿出誠(chéng)意預(yù)付一部分現(xiàn)金，同時(shí)給部分債權(quán)人提供離場(chǎng)機(jī)會(huì)，最大化保障其權(quán)益。
路勁的這一動(dòng)作皆在意料之中，一切都有跡可循，這也是多數(shù)企業(yè)的真實(shí)寫照。
2023年11月，路勁已開始斷臂求生，以44.12億元人民幣出售國(guó)內(nèi)4條收費(fèi)公路業(yè)務(wù)，獲得資金降低負(fù)債率。
2024年4月，路勁接連發(fā)布2023年年報(bào)和2024年一季度營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示：公司2023年度合約銷售額255.85億元，較2022年度的402.54億元，減少36.4%；而2024年一季度合約銷售額31.31億元，較2023年同期的65.81億元，減少52.4%。
銷售業(yè)績(jī)受市場(chǎng)影響不斷下滑，境外資金流動(dòng)性自然較預(yù)期緊張，此時(shí)傳出路勁正在做債權(quán)人身份識(shí)別，并聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問JPM（摩根大通），正與部分美元債持有人接洽……
一直以來(lái)，路勁都是行業(yè)內(nèi)穩(wěn)健型企業(yè)的代表，走到債務(wù)展期這一步，也非主觀意愿，而是形勢(shì)比人強(qiáng)，無(wú)奈但卻現(xiàn)實(shí)。但客觀上說(shuō)，企業(yè)在能力極限內(nèi)，尋找更好的解決方案，也是保障債權(quán)人的利益。
一、路勁境外流動(dòng)性資源有限，境外債務(wù)償還資金缺口巨大
境外流動(dòng)性資源有限，面臨即將到期的境外債務(wù)，存在相當(dāng)大的償債資金缺口。路勁2024年9月到期的境外債務(wù)，除一筆3.01億美元的高級(jí)債外，在此之前先到期的還有一筆2.4億美元的銀行俱樂部貸款，加之香港凱和山項(xiàng)目路勁份額12億港元的項(xiàng)目貸，總計(jì)超過(guò)7億美元到期債務(wù)壓頂。而路勁可用于償債的資金，無(wú)非2023年出售國(guó)內(nèi)四條收費(fèi)公路的回款，盡管公告披露的對(duì)價(jià)44億元人民幣，但扣除稅款、還貸之后，對(duì)應(yīng)公司股權(quán)的實(shí)際凈收益僅剩一半左右，約合3億美元，遠(yuǎn)不夠足額覆蓋9月到期債務(wù)。
一番對(duì)比下來(lái)，面對(duì)2024年9月到期的境外債務(wù)，路勁償債資金缺口可能高達(dá)4億美元，缺口率超過(guò)57%。
而從融資的角度看，短期內(nèi)想要獲得資金的支持，難度極其巨大。近幾年，路勁的新增融資加速萎縮，增量融資已近枯竭。根據(jù)現(xiàn)金流量表公布數(shù)據(jù)，2021年至2023年，新增貸款由198.7億港元驟降至2022年的47.94億港元，2023年再腰斬至23.54億港元。而償還貸款卻始終高位徘徊，甚至達(dá)到新增貸款的數(shù)倍，2021年至2023年償還貸款分別為200.40億港元、101.14億港元、110.51億港元，分別是新增貸款的1倍、2.1倍、4.7倍。也就是說(shuō)，路勁融資現(xiàn)在已接近“只出不進(jìn)”的狀態(tài)，新增的貸款根本不足以覆蓋到期的債務(wù)，想要依靠外部融資來(lái)償付到期美元債已是極其困難。
截止2023年年末，路勁的現(xiàn)金總量（包括了已抵押銀行存款（0.8億港元）和銀行結(jié)存及現(xiàn)金（54.8億港元））僅剩55.6億港元，短期債務(wù)98.65億港元（僅為銀行及其他貸款），這一口徑的現(xiàn)金短債比是0.56，倘若將其中預(yù)售監(jiān)管資金和受限制資金扣除，這一比例將大大降低至一半左右。外部融資形勢(shì)嚴(yán)峻，市場(chǎng)冷清的情況下，賬面上有限的現(xiàn)金將快速消耗殆盡，已無(wú)如期償還美元債的可能。
二、路勁的展期方案誠(chéng)意足，確實(shí)優(yōu)于近期同業(yè)的方案
01 路勁給出的展期方案已是“主觀誠(chéng)意十足”且“拉滿到極限”
路勁針對(duì)五筆債券給出的展期方案，預(yù)付比例8%-22.5%不等，加上給予部分債券持有人提前離場(chǎng)機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)需動(dòng)用約2.4億美元資金，是公司境外可供使用現(xiàn)金額度中的絕大部分。
結(jié)合前面提到路勁境外可用于償債的資金總量，剩余不足6000萬(wàn)美元還需應(yīng)付銀行俱樂部貸款。不難看出，路勁給出的展期方案，用“主觀上誠(chéng)意十足”已不足以概括，就客觀能力而言，用“拉滿到極限”來(lái)形容恐不為過(guò)。
02路勁方案相對(duì)更優(yōu)，同意延期是理性選擇
行業(yè)內(nèi)主流的展期方案是對(duì)到期債務(wù)直接展期，展期年限到期后，再按月份支付本金的一定百分比，這也就有了更大的不確定性，倘若到了展期期限，行情未改善，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力仍然深重，企業(yè)仍無(wú)力償還債務(wù)，那就難免會(huì)遇到一個(gè)問題，再度展期或者直接違約，債權(quán)人的利益無(wú)法保障。行業(yè)中多次展期，最終無(wú)力償債，公開違約的案例不在少數(shù)。
還有就是修訂后的票據(jù)條款發(fā)生了縮減，有些企業(yè)在展期后會(huì)將利率下調(diào)，其他地產(chǎn)商將票息降低1-3%的案例也屢見不鮮。而盡管利率有所下調(diào)，但仍有一個(gè)核心的因素制約，行情不扭轉(zhuǎn)，融資無(wú)改善的情況下，最后也很難保證債務(wù)的如期償還。
相比之下，路勁本次的展期方案務(wù)實(shí)且更優(yōu)，既沒有削減債額，也沒有降低利率，且保證票息自始至終由現(xiàn)金方式按期支付。疊加對(duì)行業(yè)現(xiàn)狀與趨勢(shì)的清醒認(rèn)識(shí)，預(yù)計(jì)多數(shù)債權(quán)人理性分析后能夠接受，因?yàn)楹苊黠@，除此之外已無(wú)更好的選擇。
三、行情不及預(yù)期，路勁短期大概率無(wú)法“境內(nèi)救急境外”
行業(yè)陣痛至今，已經(jīng)處于超調(diào)狀態(tài)。而2024年陣痛仍在持續(xù)，市場(chǎng)的冷清氛圍仍無(wú)明顯改善，探底仍在持續(xù)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，4月份，全國(guó)商品房銷售額及銷售面積已為近8年的新低，單月銷售額降幅高達(dá)30%，1-4月累計(jì)銷售額2.8萬(wàn)億，同比降幅28.3%，總量也同樣是創(chuàng)下近8年的新低。
企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)更是不容樂觀，企業(yè)的體感更直接，正如單偉彪在路勁2023年年報(bào)主席報(bào)告部分的表述“去年我曾提過(guò)：今年有可能是路勁進(jìn)入這業(yè)務(wù)以來(lái)最黑暗的一年，很明顯我沒有想到二零二三年會(huì)更差，恐怕甚至二零二四年也不會(huì)有好轉(zhuǎn)”，整個(gè)行業(yè)的體感之冷，清晰明了。
根據(jù)億翰智庫(kù)數(shù)據(jù)，2024年1-5月，TOP200房企銷售額同比降幅仍高達(dá)47.4%，繼續(xù)保持接近腰斬態(tài)勢(shì)。根據(jù)路勁公布數(shù)據(jù)，2024年一季度，集團(tuán)合約銷售金額31.31億元，較2023年同期的65.81億元，減少52.4%。
雖然政策在積極發(fā)力救市，但是行情能否修復(fù)的關(guān)鍵還在經(jīng)濟(jì)。宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)需要時(shí)間，這既決定了行業(yè)信心的修復(fù)，也決定了行業(yè)救市政策作用的發(fā)揮，宏觀形勢(shì)轉(zhuǎn)好向市場(chǎng)信心的傳導(dǎo)也需要時(shí)間，預(yù)計(jì)短期內(nèi)，銷售萎靡的狀態(tài)很難有明顯改善。
在市場(chǎng)冷清、融資不暢的情形下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)越發(fā)艱困。4月以來(lái)，我們看到苦撐已久的雅居樂等企業(yè)即使在暫停美元永續(xù)債票息支付后，最終也公開宣布債務(wù)違約，當(dāng)下已違約的規(guī)模型房企已超過(guò)30家，公開違約的房企也在積極推進(jìn)債務(wù)重組或破產(chǎn)重組，但無(wú)論是債務(wù)重組還是破產(chǎn)重組，都可能需要經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，結(jié)果如何也很難預(yù)料。時(shí)至今日，全行業(yè)也僅有融創(chuàng)、中梁等少數(shù)幾家企業(yè)完成了境外債務(wù)重組，贏得了“以時(shí)間換空間”的機(jī)會(huì)，自救成功的案例尚未出現(xiàn)，自救成功的難度可想而知，重組成功算是走出了第一步，未來(lái)還有很長(zhǎng)的路要走。
還有一個(gè)不可忽視的客觀現(xiàn)實(shí)是，融資收縮的情況下，企業(yè)對(duì)回款的依賴度上升，而銷售業(yè)績(jī)的萎縮對(duì)應(yīng)著回款的局限，而本著對(duì)消費(fèi)者負(fù)責(zé)任的態(tài)度，企業(yè)也是堅(jiān)守著責(zé)任底線，將有限的回款用于償還項(xiàng)目開發(fā)貸及“保交房”。在“保交房、防風(fēng)險(xiǎn)”的政策指引和社會(huì)責(zé)任下，“保交房”是第一要?jiǎng)?wù)，想要努力“活下去”的房企勢(shì)必將有限的回款傾力用于“保交房”。但眼下房企的“保交房”工作已經(jīng)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，很多房企已經(jīng)顯得力不從心，從竣工數(shù)據(jù)表現(xiàn)就可見一斑，2024年1-4月，房屋竣工面積18860萬(wàn)平方米，下降20.4%，其中，住宅竣工面積13746萬(wàn)平方米，下降21.0%。所以，企業(yè)的回款已經(jīng)難有余量用來(lái)償還境外債務(wù)，客觀上，也不容許路勁短期內(nèi)能有資金實(shí)現(xiàn)“境內(nèi)救急境外”。
四、最后一根救命稻草若折斷，路勁大概率被迫走上漫長(zhǎng)重組之路而別無(wú)他法
面對(duì)迫在眉睫的債務(wù)危機(jī)，展期方案對(duì)路勁而言，可以說(shuō)是一根救命稻草。如果展期方案未能全面通過(guò)，相當(dāng)于這根稻草被折斷，大概率無(wú)法避免走上漫長(zhǎng)的且代價(jià)極其昂貴的法院重組流程。
自從2021年行業(yè)進(jìn)入到陣痛期以來(lái)，債務(wù)展期、公開違約已成為常態(tài)。走到債務(wù)展期或者違約、破產(chǎn)的道路于企業(yè)而言，非得已，但也是不得不面對(duì)的客觀現(xiàn)實(shí)。形勢(shì)比人強(qiáng)，市場(chǎng)的冷清已非企業(yè)自身所能把握，但路勁還是秉持著對(duì)債權(quán)人負(fù)責(zé)的態(tài)度，提供到能力極限的展期方案，將絕大部分可利用的現(xiàn)金資源用于部分償付債券投資人，最大可能保障債權(quán)人的利益。
對(duì)企業(yè)而言，在債務(wù)危機(jī)前，拋出展期方案是企業(yè)一根救命稻草，希望通過(guò)展期方案爭(zhēng)取時(shí)間解決債務(wù)問題，也是抱定誠(chéng)意解決問題，而非任由危機(jī)往更壞處蔓延。倘若展期方案不能全面通過(guò)，路勁大概率也就無(wú)法避免走上法院重組流程，這又將經(jīng)歷一個(gè)至少長(zhǎng)達(dá)1-2年的漫長(zhǎng)過(guò)程。若現(xiàn)金資源將用于支付法院重組過(guò)程中昂貴的三方費(fèi)用，且被迫賤賣資產(chǎn)，自救的道路更加艱難。
五、路勁展期方案若不通過(guò)，2024年9月到期債券持有人風(fēng)險(xiǎn)或最大
按過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，在破產(chǎn)清算下的債權(quán)平均清償率不高于10%。對(duì)于2024年9月到期債券的持有人，如果路勁本次的展期方案通過(guò)，意味著可以于9月到期前即刻拿到高達(dá)22.5%的預(yù)付，否則落差可能也是最大的，接受展期方案或是能最大化保障權(quán)益的選項(xiàng)。
如果展期方案無(wú)法一次通過(guò)，那也就意味著路勁與債權(quán)人要進(jìn)一步的博弈，而路勁的美元債與富力、綠地、萬(wàn)達(dá)的美元債一樣，適用于英國(guó)法，方案通過(guò)的門檻并不高，博弈拉扯的代價(jià)是高的，不僅會(huì)消耗企業(yè)內(nèi)部，不能全身心極力自救，也是損害債權(quán)人的利益。最壞的結(jié)果是路勁走上法院重組之路。
如果路勁本次的展期方案通過(guò)，2025年和2026年到期的債券持有人可以在2024年7月分別提前收到10%和8%的金額，而2024年9月到期債券的持有人則可以拿到高達(dá)22.5%的支付前置。反之，則所有美元債持有人將在法院重組程序下，在漫長(zhǎng)的拉鋸戰(zhàn)流程后無(wú)論是哪個(gè)到期日的債券持有人必須在同一時(shí)間接受劃一的方案，在此角度看來(lái)，2024年9月到期債券持有人可能落差最大，從自身利益保障角度出發(fā)，這一批債權(quán)人也應(yīng)該更不希望展期方案付諸東流。
行業(yè)陣痛的當(dāng)下，企業(yè)與債權(quán)人是利益一體的。很明顯路勁也在竭盡全力解決問題，否則也不可能出售收費(fèi)公路業(yè)務(wù)來(lái)緩解資金壓力，也大可不必提供展期方案盡可能的保障債權(quán)人的利益，大不了直接躺平、破產(chǎn)，走上一條無(wú)限漫長(zhǎng)的重組之路，最后無(wú)論是企業(yè)還是債權(quán)人的利益都將受損。
客觀現(xiàn)實(shí)制約，也并不是企業(yè)不愿如期兌付到期債務(wù)，而是行情的發(fā)展已超出預(yù)期，融資形勢(shì)嚴(yán)峻，巨大的債務(wù)壓力也超出了企業(yè)的能力范疇。當(dāng)下最好的方式，可能就是靠時(shí)間，以時(shí)間換空間，與企業(yè)一體，給企業(yè)時(shí)間和支持，讓企業(yè)去尋求自救之法，最終或能迎來(lái)曙光。
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